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高息又放倒一個(gè)銀行？美國(guó)軟著落幾率反而更大

2023-05-09 10:56:24 來(lái)源：海豚投研

大家好，以下是本周海豚君總結(jié)的組合策略的核心信息：

1）通過(guò)兩周觀察，海豚君對(duì)美股判斷開(kāi)始往向好方向調(diào)整：美國(guó)中小銀行業(yè)在海豚君預(yù)期之內(nèi)再出問(wèn)題，但問(wèn)題并未超出之前的邏輯，反而美國(guó)存款流出連續(xù)兩周明顯放緩，雖不知中間銀行業(yè)用了多少的融資成本提高代價(jià)來(lái)留住這些存款，但存款流出問(wèn)題并未像海豚君之前預(yù)估的那么速度。

(資料圖片)

存款流出并不算快，而銀行業(yè)遇到的問(wèn)題到目前還都不是從實(shí)體向虛擬的自下而上傳導(dǎo)、且危機(jī)也沒(méi)有跡象擴(kuò)散到系統(tǒng)性重要銀行當(dāng)中，也就意味著美聯(lián)儲(chǔ)不需要過(guò)度把政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向金融穩(wěn)定。

2）同時(shí)，在美國(guó)這波經(jīng)濟(jì)周期當(dāng)中，就業(yè)韌性強(qiáng)帶來(lái)實(shí)體層面抗摔打能力更強(qiáng)；在目前勞動(dòng)力市場(chǎng)在高就業(yè)、高離職下走向平衡的速度超過(guò)海豚君之前預(yù)期，而通脹基本如期回落。而按照目前速度，海豚君估計(jì)就業(yè)市場(chǎng)也有望在10月左右進(jìn)入相對(duì)平衡狀態(tài)。

3）二者共振很可能的情況下是美聯(lián)儲(chǔ)今年末尾可能會(huì)降息，比如說(shuō)25-50個(gè)基點(diǎn)，但市場(chǎng)打入過(guò)多預(yù)期的時(shí)候，也許就是做空國(guó)債收益率的時(shí)候了，而假期期間市場(chǎng)交易的降息至少有70-80個(gè)基點(diǎn)。

4）目前當(dāng)加息到頂、降息節(jié)奏主導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，海豚君認(rèn)為美股通過(guò)博弈無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降來(lái)賺估值修復(fù)的錢已基本結(jié)束，降息預(yù)期過(guò)多反而隱含權(quán)益資產(chǎn)的EPS下行過(guò)快；這意味著后續(xù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如果超預(yù)期（CPI增速顯著超期除外），反而會(huì)對(duì)股市是利好。

5）整體美股“輕衰退”的幾率在變大，除非中間出現(xiàn)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)在底層資產(chǎn)（如信貸資產(chǎn)）出現(xiàn)問(wèn)題，才會(huì)出現(xiàn)深衰退預(yù)期，中間海豚君會(huì)密切關(guān)注銀行業(yè)融資成本對(duì)資產(chǎn)收益率的侵蝕。而如果是輕衰退的話，海豚君所關(guān)注的美股巨頭業(yè)績(jī)底部已在接近，譬如今年二季度。

巨頭綜述部分，海豚君會(huì)單獨(dú)開(kāi)文，敬請(qǐng)關(guān)注。

以下是詳細(xì)內(nèi)容

一、說(shuō)好的美國(guó)實(shí)體衰退，到底還有沒(méi)有？

五一前夕，美國(guó)公布的一季度GDP折年同比增長(zhǎng)是1.1%，由于之前一月內(nèi)需中的居民消費(fèi)支出比較彪悍，一季度還是在正增長(zhǎng)，并沒(méi)有衰退。

但這次GDP提供的最大邊際增量信息并不樂(lè)觀：內(nèi)需一直是美國(guó)GDP的支柱，占到了美國(guó)GDP的90%。這里說(shuō)的內(nèi)需有兩個(gè)關(guān)鍵分支：首先是私人消費(fèi)（70%），其實(shí)是企業(yè)投資（20%，含固定資產(chǎn)投資和存貨投資）。

私人消費(fèi)其實(shí)通過(guò)逐月的數(shù)據(jù)跟蹤，尤其是一月減稅帶來(lái)的消費(fèi)爆棚，一季度旺盛的消費(fèi)已被市場(chǎng)充分預(yù)期。這次GDP真正差的地方是企業(yè)投資持續(xù)疲軟，這個(gè)季度存貨投資尤其拉胯：機(jī)械、設(shè)備等批發(fā)貿(mào)易，與化石能源等制造業(yè)，上游主動(dòng)去庫(kù)存已經(jīng)啟動(dòng)。

GDP中貢獻(xiàn)占比超過(guò)70%的居民消費(fèi)一季度表現(xiàn)得是相當(dāng)不錯(cuò)，但持續(xù)性似乎明顯存疑：

1）一季度增速較高的是機(jī)車與零部件，但結(jié)合當(dāng)前全美商業(yè)銀行車貸余額減少，以及二手車價(jià)格再次走弱，耐用品消費(fèi)增長(zhǎng)推動(dòng)的商品消費(fèi)增長(zhǎng)很難說(shuō)有多大持續(xù)性；

而且從3月份消費(fèi)的邊際演進(jìn)也驗(yàn)證了海豚君的判斷：一月耐用品消費(fèi)異常彪悍（可能與特斯拉全美降價(jià)導(dǎo)致汽車銷量前置有關(guān)），但后勁非常差，到三月耐用品消費(fèi)環(huán)比已是0.8%的跌幅，同時(shí)三月服務(wù)消費(fèi)環(huán)比增速已滑落到了0.15%，3月消費(fèi)支出環(huán)比基本零增長(zhǎng)。

2）由于儲(chǔ)蓄率只有5%（相當(dāng)于每月100塊錢的可支配收入，只有5塊錢會(huì)收起來(lái)存款或投資理財(cái)），美國(guó)居民一直掙多少花多少的群體。因此，消費(fèi)增量的源動(dòng)力就是居民可支配收入的增長(zhǎng)，以及居民對(duì)于未來(lái)收入穩(wěn)定性的預(yù)期。

從三月美國(guó)居民的折年新增總收入來(lái)源來(lái)看：剔除1月異常新增后，薪資報(bào)酬增量與2月基本沒(méi)有太大變化；

與此同時(shí)，收入的去向卻持續(xù)變化：減稅對(duì)可支配收入的提振已經(jīng)結(jié)束，每個(gè)月新增的利息支付穩(wěn)定上行，更重要的是新增的收入開(kāi)始大幅度進(jìn)入到增加到儲(chǔ)蓄當(dāng)中，而非消費(fèi)當(dāng)中。

最終二者共振的情況是：可支配收入蝸牛放緩的同時(shí)，由于儲(chǔ)蓄率持續(xù)回升，每個(gè)月流入到消費(fèi)的新增收入占比已越來(lái)越低。

而這個(gè)消費(fèi)的新增流入額，踢掉通脹影響后，直接就是GDP中占比70%的居民消費(fèi)的增量值，新增收入中流入消費(fèi)的占比越來(lái)越少，等于是說(shuō)美國(guó)GDP增長(zhǎng)的最大動(dòng)力逐步枯竭。

3）就業(yè)爆棚、人均時(shí)薪增速基本穩(wěn)定，為何新增收入的流出方向上儲(chǔ)蓄開(kāi)始增多而消費(fèi)開(kāi)始減少？或許另外一個(gè)重要數(shù)據(jù)可以提供參考：

不考慮1月的異常，2、3月份有個(gè)非常明顯的額變化：非農(nóng)就業(yè)在狂增，但同時(shí)還伴隨著企業(yè)持續(xù)的崗位需求凈削減。

以三月為例：月初的時(shí)候全美的崗位空缺還有997萬(wàn)人，但是當(dāng)月除了新上崗的16.5萬(wàn)人填補(bǔ)了相應(yīng)數(shù)量的崗位空缺，另外企業(yè)通過(guò)裁員/下架待填空崗，崗位需求凈減少22萬(wàn)，最終月末的空缺數(shù)快速回落到了960萬(wàn)。

因此海豚君的一個(gè)判斷是：勞動(dòng)力緊張程度緩解之后，就業(yè)市場(chǎng)不再一人難求，同時(shí)裁員的行業(yè)又開(kāi)始有逐步擴(kuò)散的勢(shì)頭，開(kāi)始讓消費(fèi)者意識(shí)到不能賺到花光，需要提高儲(chǔ)蓄的比例，導(dǎo)致月收入的新增額在消費(fèi)和儲(chǔ)蓄之間再平衡。而目前儲(chǔ)蓄比例也才剛過(guò)5%，走到疫情前的8-9%還需要時(shí)間。

4）二季度首月就業(yè)再爆棚，大家都在喊的衰退到底有沒(méi)有？

一月消費(fèi)旺盛，撐住了一季度的GDP的增長(zhǎng)。原本從3月的消費(fèi)支出增量信息來(lái)看，二季度GDP增長(zhǎng)大概率“涼涼”。

但結(jié)果4月就業(yè)數(shù)據(jù)出來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)走出美國(guó)小銀行再次倒閉事件的陰影，甚至帶動(dòng)了全球股市的回升。那么衰退到底還來(lái)不來(lái)呢？

先說(shuō)海豚君對(duì)四月就業(yè)數(shù)據(jù)的判斷：在海豚君看來(lái)，當(dāng)下單月20萬(wàn)以上的新增就業(yè)都是彪悍的就業(yè)，所以四月就業(yè)25萬(wàn)，確實(shí)不錯(cuò)：

a）制造就業(yè)回光返照？從新增就業(yè)的行業(yè)分布來(lái)看，最大的變化是上個(gè)月剛進(jìn)入的凈裁員的建筑（三方包工）和制造業(yè)（耐用品制造中的金屬加工）又重新進(jìn)入就業(yè)凈新增狀態(tài)，服務(wù)板塊中，加油站也開(kāi)始重新招人。

b）白領(lǐng)服務(wù)回血：4月原本持續(xù)凈裁員的專業(yè)商服中的白領(lǐng)板塊，比如IT設(shè)計(jì)、企業(yè)管理人才凈增非常明顯；甚至信息板塊中與IT基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)處理板塊都在加大找人力度，似乎短期ChatGPT技術(shù)的發(fā)展提高相關(guān)的人才招聘力度。

其他服務(wù)行業(yè)，比如說(shuō)醫(yī)療保健（尤其是對(duì)?？漆t(yī)生的需求，以及個(gè)人與家庭的社會(huì)救助行業(yè)），新增就業(yè)持續(xù)剛性。

c）藍(lán)領(lǐng)服務(wù)滑坡：從3月開(kāi)始與藍(lán)領(lǐng)相關(guān)的就業(yè)新增就處在滑坡趨勢(shì)上，四月更加明顯，休閑、餐飲住宿等新增招聘人數(shù)繼續(xù)減少；專業(yè)商服中臨時(shí)性崗位加速凈裁員。

就業(yè)總體來(lái)看是新增就業(yè)爆棚、高薪白領(lǐng)裁員觸底回升、低薪藍(lán)領(lǐng)招工觸頂向下。這樣的結(jié)果是原本海豚君預(yù)設(shè)路線中的“就業(yè)增量爆棚、時(shí)薪增速可控”情景發(fā)生變化：4月時(shí)薪月環(huán)比增速0.5%，又摸到了高增警戒點(diǎn)，相當(dāng)于折年6%的增長(zhǎng)，預(yù)示著四月消費(fèi)環(huán)比可能回升，二季度衰退風(fēng)險(xiǎn)似乎小了不少。

不過(guò)四月最終居民消費(fèi)到底能實(shí)現(xiàn)多少的增長(zhǎng)，還要看4月企業(yè)是不是依然是凈減崗位需求，如果是的話，那么新增的新增收入可能還是大多流入儲(chǔ)蓄，消費(fèi)未必有太多新增。但就業(yè)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，以及五一后美股巨頭的財(cái)報(bào)（會(huì)單獨(dú)開(kāi)文分析）隱含這波因勞動(dòng)參與率結(jié)構(gòu)性下降帶來(lái)的就業(yè)市場(chǎng)韌性尤其強(qiáng)，帶來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的韌性也尤其強(qiáng)。

二、又一個(gè)小銀行倒下，美國(guó)小銀行“儲(chǔ)債”危機(jī)到底能撼動(dòng)頭鐵的美聯(lián)儲(chǔ)嗎？

加息導(dǎo)致的存款搬家超預(yù)期、資產(chǎn)久期錯(cuò)配帶來(lái)的浮虧，基本與海豚君之前判斷基本一致。完全可以預(yù)見(jiàn)，如果今年高息維持，接下來(lái)三季度財(cái)報(bào)發(fā)布再次披露存款信息時(shí)，還會(huì)有更多中小銀行會(huì)被并購(gòu)掉。

但這輪銀行倒閉潮到目前為止，都不是實(shí)體信貸資產(chǎn)出了問(wèn)題（非實(shí)體經(jīng)濟(jì)中借款人危機(jī)帶來(lái)地自下而上的危機(jī)傳染），而更多是經(jīng)歷了太久的低利率時(shí)代后，利率快速上行帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，而且目前危機(jī)還主要是在中小銀行層面，而不是系統(tǒng)性重要金融機(jī)構(gòu)。

而且最新披露兩周的存款流出趨勢(shì)開(kāi)始有所緩解：4月19日與26日兩周加總后，存款基本沒(méi)有流入流出；因?yàn)榇婵盍鞒鰡?wèn)題緩解，銀行業(yè)資產(chǎn)已連續(xù)兩周開(kāi)始擴(kuò)表。

a.) 資產(chǎn)中之前持續(xù)萎縮的固收類證券資產(chǎn)不再收縮；

b.) 銀行to B放貸當(dāng)中，抵押貸款周增長(zhǎng)也轉(zhuǎn)正了，甚至包括市場(chǎng)目前比較擔(dān)心的商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款；只有工商企業(yè)貸款還是負(fù)數(shù)，隱含高息之下，一般企業(yè)的信貸需求整體偏弱；

c.) 銀行to C的消費(fèi)貸款恢復(fù)全面增長(zhǎng)狀態(tài)，甚至凈縮減了八周的車貸也轉(zhuǎn)為了周正增長(zhǎng)。

最近幾周的存款流出并沒(méi)有像海豚君原本預(yù)期的那么快速，只是不清楚這期間銀行業(yè)為了挽留存款，付出的多大的融資成本上升代價(jià)。

而<一——二>這兩個(gè)信息綜合在一起，大致可以看到這樣一個(gè)情景：

通脹、就業(yè)，再加一個(gè)隱形的系統(tǒng)性金融穩(wěn)定這三大角色和目標(biāo)平衡中，目前通脹已見(jiàn)趨勢(shì)性下滑，就業(yè)市場(chǎng)通過(guò)高就業(yè)、高離職，緊張情況也正在緩解，企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)質(zhì)量還不錯(cuò)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒(méi)有看到重大違約風(fēng)險(xiǎn)（即使是目前市場(chǎng)最為擔(dān)心的商業(yè)地產(chǎn)），而金融作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的映射，目前更多是久期不匹配的問(wèn)題。

基于目前的新增就業(yè)與企業(yè)招聘需求縮減速度（每月20萬(wàn)新增就業(yè)、10萬(wàn)的崗位需求凈縮減），海豚君估算就業(yè)市場(chǎng)供需到9、10月份恢復(fù)到疫情前狀態(tài)，從而逐步消除服務(wù)通脹預(yù)期的根源；而三季度銀行業(yè)的財(cái)報(bào)公布基本要到10月份，期間只要存款不快速大幅度流出整個(gè)銀行體系（但還要看后續(xù)銀行業(yè)融資成本是否上升過(guò)快），美聯(lián)儲(chǔ)就能用時(shí)間換空間，達(dá)到“騰籠換鳥”的目的。

在這種情景下，海豚君認(rèn)為，市場(chǎng)可以預(yù)估今年年底之前（11月、12月）可能會(huì)降息，一旦基于銀行業(yè)的大面積危機(jī)的預(yù)判，認(rèn)為會(huì)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)火速大步降息，而在交易中打入過(guò)多降息預(yù)期的結(jié)果，很可能時(shí)國(guó)債收益率需要回補(bǔ)之前的降幅，短期內(nèi)10年國(guó)債收益率恐怕更多會(huì)游走于3.2-3.6%之間。

而在就業(yè)數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始預(yù)期到12月底降息接近80個(gè)基點(diǎn)，年底政策利率在4-4.25%之間，顯著超出了海豚君25-50個(gè)基點(diǎn)的判斷。而由于這波經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，強(qiáng)勁的就業(yè)一公布，市場(chǎng)就要還回去之前搶跑超跌的國(guó)債收益率。

而反過(guò)來(lái)再看市場(chǎng)表現(xiàn)：目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率因經(jīng)濟(jì)衰退和銀行業(yè)危機(jī)出現(xiàn)的下行，對(duì)應(yīng)的不是估值修復(fù)，而是EPS擔(dān)憂之下的股價(jià)下跌，而且越順周期的估值，跌幅越大。背后的核心是加息已經(jīng)到頂，降息預(yù)期打得越多，反而隱含著后面的EPS可能要崩了。

顯然，當(dāng)前當(dāng)加息已經(jīng)到頂，市場(chǎng)轉(zhuǎn)為博弈何時(shí)降息，也就是交易衰退深度預(yù)期時(shí)，最新的就業(yè)和薪資增速較好，意味著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)較好，深衰退的概率變小，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好，市場(chǎng)表現(xiàn)就好一些。

本周關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)上，會(huì)有CPI和PPI數(shù)據(jù)發(fā)布，可以關(guān)注通脹放緩的趨勢(shì)，但整體在銀行業(yè)危機(jī)不解的的情況下，只要CPI增幅不異常超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)再加25個(gè)基點(diǎn)的概率非常非常小，無(wú)需過(guò)度擔(dān)心通脹再次導(dǎo)致市場(chǎng)大幅回調(diào)。

三、Alpha Dolphin組合收益

4月29日與5月6日周內(nèi)，Alpha Dolphin虛擬組合沒(méi)有調(diào)倉(cāng)。這兩周組合下行分別下行-0.1%與-0.3%，表現(xiàn)與滬深300一致，但稍差于標(biāo)普500指數(shù)。

自組合開(kāi)始測(cè)試到上周末，組合的相對(duì)收益是15%，與標(biāo)普500相比的超額收益是21%。

四、個(gè)股盈虧貢獻(xiàn)

這兩周海豚君覆蓋票池的表現(xiàn)來(lái)看，之前漲幅較大的半導(dǎo)體開(kāi)始明顯回落，而新能源板塊在特斯拉用漲價(jià)來(lái)為價(jià)格戰(zhàn)畫上暫停鍵、一路下行的鋰礦在18萬(wàn)/噸暫時(shí)穩(wěn)住之后，新能源，尤其是整車板塊有所企穩(wěn)。另外，海豚君觀察池中，之前一直在調(diào)整到相對(duì)便宜較為的兩個(gè)電商股京東和美團(tuán)股價(jià)也開(kāi)始逐步回升。

具體漲跌靠前的公司，海豚君對(duì)原因整理如下：

五、組合資產(chǎn)分布

本周組合無(wú)調(diào)倉(cāng)，共計(jì)配置股票 21 只股票或 ETF，其中評(píng)級(jí)為標(biāo)配 4 只，評(píng)級(jí)低配的為 17 只，其余為黃金、美債和美元現(xiàn)金。截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉(cāng)權(quán)重如下：

六、下周重點(diǎn)事件

下周美股財(cái)報(bào)季接近尾聲，而中概財(cái)報(bào)季啟動(dòng)，美股財(cái)報(bào)中重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)服務(wù)型消費(fèi)資產(chǎn)Airbnb以及迪士尼的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，看是否能有類似Uber的超預(yù)期當(dāng)期收入和下季度業(yè)績(jī)指引。

中國(guó)資產(chǎn)公司重點(diǎn)關(guān)注京東和中芯國(guó)際，其中京東已提前指引過(guò)業(yè)績(jī)很差，在股價(jià)已然較低的情況下，主要看是否能有所改善，以及對(duì)于618的展望。而中芯主要通過(guò)產(chǎn)能利用率信息來(lái)看半導(dǎo)體周期到底有多長(zhǎng)的底部。

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本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請(qǐng)獲得開(kāi)白授權(quán)。

原文標(biāo)題 : 高息又放倒一個(gè)銀行？美國(guó)軟著落幾率反而更大

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